#3 Hoe bepaalt u de waarde van uw bedrijf?

Hoe subjectief de waarde van een bedrijf ook is, er zijn wel geaccepteerde methodes om tot een waardebepaling te komen. Die heeft u hard nodig in onderhandelingen met kopers. Wat zijn die methodes?

Eerst wijzen we u op het verschil tussen de waarde van uw bedrijf en de prijs. De waarde is een (subjectieve) schatting van de mogelijke prijs. De prijs is het uiteindelijke resultaat van de onderhandelingen en wordt door veel factoren beïnvloed, zoals:

• Financiële positie van de verkoper
• Mate van concurrentie van andere kandidaat-kopers
• Wijze van financieren door de koper
• Fiscale consequenties
• Onderhandelingskracht van beide partijen
• Emoties van koper: hoe graag wil hij het hebben? Is er een klik met de verkoper?
• Synergievoordelen die koper kan behalen (in geval van een strategische koper)

Het zal u daarom niet verbazen dat de waarde bijna nooit gelijk is aan de prijs die u voor uw bedrijf kunt krijgen. Maar dat wil niet zeggen dat de waarde van ondergeschikt belang is. Het is voor de onderhandelingen onontbeerlijk een geobjectiveerde waarde te berekenen.

Bij het waarderen van bedrijven zijn grofweg twee benaderingen mogelijk:

1. Vuistregels - ook wel multiples genoemd (zoveel maal de nettowinst of zoveel maal de jaaromzet). Bij een vuistregel kijk je naar de historische cijfers en dus naar het verleden van de onderneming. Dit geeft een snelle, eerste indicatie. 
2. De DCF-methode (discounted cashflow). Bij de DCF-methode neem je toekomstige geldstromen als vertrekpunt, wat voor de koper natuurlijk interessant is.

#1 Vuistregels 

Een vuistregel biedt houvast bij de waardebepaling van een onderneming. Als het in een branche gebruikelijk is om vier of vijf keer de nettowinst als uitgangspunt te nemen, dan geeft dat een eerste indicatie van de waarde. Bij gelijkblijvende omstandigheden betekent een waarde van vijf maal de winst dat de koper, door zijn hogere financieringslasten, meer dan vijf jaar moet werken om de overname terug te verdienen. En dan houden we er nog geen rekening mee dat de betaling ‘vandaag’ plaatsvindt en dat de winsten pas de komende jaren worden ontvangen. Wil de koper de terugverdientijd bekorten, dan zal hij het bedrijf dus moeten laten groeien.

Vuistregels zijn eenvoudig, maar er kleven ook nadelen aan, zeker vanuit het perspectief van de koper. Ten eerste de betrouwbaarheid van het begrip nettowinst. Jaarcijfers worden meestal genormaliseerd, vaak in het voordeel van de verkoper, waarmee de formule wordt losgelaten op opgepoetste cijfers. Meestal wordt een gewogen gemiddelde genomen van de nettowinst van de afgelopen drie jaar, waarbij het afgelopen jaar drie keer meetelt en de jaren ervoor respectievelijk twee en één keer.

Soms wordt ook een prognosejaar in de berekening meegenomen. Omdat die prognose er altijd fraai uitziet, wordt de nettowinst en daarmee de ‘waarde’ van de onderneming nog verder opgedreven. De EBDITDA (winst voor rente, belasting, afschrijvingen op materiële vaste activa en afschrijving op goodwill) is daarom voor een koper een prettigere variabele dan de nettowinst, omdat dit de winst is op het ‘hoogste niveau’ en minder kan worden gemanipuleerd.

Nog een belangrijke tekortkoming is dat vuistregels zijn gebaseerd op historische cijfers. De winst in de toekomst wordt gelijk gesteld aan het gemiddelde van de afgelopen jaren. Maar winsten uit het verleden bieden nu eenmaal geen garantie voor de toekomst. Zeker als de verkoper zeer bepalend is geweest voor het commerciële succes van de onderneming, is het nog maar de vraag of dezelfde winst ook in de toekomst wordt behaald.

Voorgaande nadelen spelen vooral voor de koper, maar ook voor u als verkoper kan een vuistregel nadelig uitpakken. Dit speelt vooral bij snelgroeiende bedrijven. In het verleden waren de winsten laag, omdat uw bedrijf in de opstartfase verkeerde. Maar de komende jaren, als het bedrijf op stoom komt, zal de winst naar verwachting veel hoger zijn. Een vuistregel houdt met dit toekomstscenario geen of weinig rekening en dus pakt de waarde te laag uit.

Tot slot zijn allerlei bedrijfsspecifieke factoren die niet meewegen in een vuistregel. Denk aan factoren als:

• Mate van voorspelbaarheid van de omzet: is die terugkerend (recurring) of niet?
• Spreiding van de omzet: drie grote klanten of honderden klanten?
• Mate waarin continuïteit afhankelijk is van de verkoper
• Duurzaamheid van verdienmodel
• Noodzaak tot investeren
• Schuldpositie van de onderneming

#2 DCF-methode

Een koper is vooral geïnteresseerd in de winstpotentie/verdiencapaciteit van het bedrijf. Het zijn tenslotte de toekomstige geldstromen waarmee hij de koopsom terugverdient. Bij het maken van een waardering is vooruitblikken daarom veel zinvoller dan terugblikken. Hier komt de DCF-methode in beeld. Algemeen wordt deze beschouwd als de beste methode om bedrijven te waarderen, al is het ook de meest bewerkelijke.

De DCF-methode blikt naar de toekomst en dan met name, de naam zegt het al, naar de kasstromen. De cash flow is belangrijker nog dan de winst, dat een boekhoudkundig begrip is en dus manipuleerbaar. Cash is een objectief begrip.

Een ander voordeel van de DCF-methode is dat het gedetailleerd ingaat op de specifieke kenmerken van het betreffende bedrijf. Hoe afhankelijk is het bedrijf van de eigenaar? Hoe sterk is het management? Hoe is de spreiding over klanten? Hoe innovatief is het bedrijf? Hoe staat het met de toetredingsbarrières in de markt? Op basis van al dit soort factoren wordt een risicoprofiel opgesteld. Hoe hoger het risico voor de koper, des te hoger zijn rendementseis zal zijn. En een hogere rendementseis vertaalt zich weer in een lagere waarde.

Bekijk onze tips over hoe je de waarde van je bedrijf bepaalt:

De berekening van de waarde volgens de DCF-methode verloopt in vier stappen.

Stap 1: analyseren van het verleden

Ook al kijkt de DCF-methode naar de toekomst, de analyse begint met een blik naar het verleden. Om de toekomst te kunnen voorspellen is het noodzakelijk om vast te stellen waar de kracht ligt van het bedrijf. Waarop is de toekomstige verdiencapaciteit gebaseerd? Heeft het bedrijf een onderscheidend product, heeft het exclusieve deals met grote klanten of leveranciers, produceert het goedkoper dan de concurrentie of is het bedrijf innovatiever dan zijn branchegenoten? Iedere onderneming heeft zo zijn eigen mix van onderscheidende en waardebepalende elementen.

Om een zo realistisch mogelijk beeld te schetsen van het verleden van de onderneming wordt de jaarrekening genormaliseerd, dit wil zeggen gecorrigeerd voor incidentele of niet marktconforme posten. Denk aan een ondernemer met een management fee die hoger is dan een gebruikelijk directiesalaris. Of aan incidentele advieskosten in verband met de bedrijfsoverdracht. Het zijn voorbeelden van kostenposten die het resultaat ten onrechte drukken en daarmee een onjuist beeld geven van de verdiencapaciteit.

Ook de balansposten zullen op die manier worden bekeken. Zijn er stille reserves die het eigen vermogen drukken? Zijn er schuldverhoudingen met de aandeelhouders die moeten worden afgelost? Door al dit soort posten te corrigeren ontstaat een genormaliseerde jaarrekening die als basis dient voor de verdere berekeningen. Het is verleidelijk om de normalisaties zo uit te voeren dat ze gunstig voor u uitvallen. Natuurlijk kan het geen kwaad om aan de bovenkant te gaan zitten en op die manier wisselgeld in te bouwen voor de latere onderhandelingen. Maar al te opgepoetste jaarcijfers ondergraven de geloofwaardigheid van het waarderingsrapport en daarmee uw positie als verkopende partij.

Stap 2: prognose van toekomstige geldstromen

Nu het verleden in kaart is gebracht, kunnen de toekomstige geldstromen worden bepaald. Uiteraard is dat niet een kwestie van het simpelweg extrapoleren van de historische gegevens. Uw bedrijf is in ontwikkeling en daarom zullen de kasstromen er anders uitzien dan in het verleden.

De basis voor de bepaling van de toekomstige cash flow is het businessplan. De verwachtingen die u heeft van de markt en de strategische keuzes die u gaat nemen, hebben allemaal invloed op de kasstromen. Denk aan:

• Investeringen in nieuwe of te vervangen machines
• Toetreden tot een nieuwe markt
• Afstoten van een bedrijfsactiviteit
• Verwachte vertrek van bestaande klanten of de aanwas van nieuwe klanten
• Outsourcen van de productie
• Invloed van de verslechterde betaalmoraal van klanten op het werkkapitaal

Alle consequenties van de bedrijfsstrategie en marktontwikkelingen verwerkt u in een cash flow-overzicht voor de komende drie tot vijf jaar. Voor ieder jaar worden de inkomende kasstromen verrekend met uitgaande geldstromen, waarbij de financieringslasten en dividenduitkeringen buiten beschouwing blijven. Op die manier wordt duidelijk hoeveel ‘vrije kasstromen’ er overblijven om leningen af te lossen, rente te betalen en de aandeelhouders te belonen voor hun inspanningen. Het is gebruikelijk om drie scenario’s te maken: een worst case, een best case en normal case.

Stap 3: bepalen van de disconteringsvoet

Als de toekomstige kasstromen zijn opgesteld, wordt hiervan de netto contante waarde berekend op basis van de WACC, de Weighted Average Cost of Capital. Dit is een disconteringsvoet op basis van een gewogen gemiddelde van zowel de rendementseis op het eigen vermogen als de kosten voor vreemd vermogen. Beide vermogensbestanddelen worden gewogen naar rato van hun aandeel in het totale vermogen. De WACC wordt uitgedrukt in een percentage. Hoe hoger de WACC, dus hoe hoger de rendementseis en de kosten voor vreemd vermogen, hoe lager de waarde van de onderneming.

Het ene bestanddeel van de WACC - de kosten voor vreemd vermogen - is gemakkelijk vast te stellen. Bij een banklening gaat het om het rentepercentage dat de bank in rekening brengt. Het vereiste rendement op het eigen vermogen is echter minder eenduidig te bepalen, omdat dit gebaseerd is op het risicoprofiel van het bedrijf. Immers, hoe hoger het risico, hoe hoger het gewenste rendement.

Bij de bepaling van de rendementseis wordt vaak het rendement op staatsobligaties als vertrekpunt genomen. Van dit rendement wordt verondersteld dat het altijd gehaald kan worden met een investering. Laten we dit stellen op 3%. Beleggen in beursgenoteerde aandelen is een stuk risicovoller en daarom is hiervoor een hoger rendement vereist. Historische cijfers laten zien dat op lange termijn een rendement van 8% realistisch is. De risico-opslag van aandelen ten opzichte van obligaties is daarmee 5%. Beleggen in één individueel bedrijf – want dat is wat een koper uiteindelijk doet – is veel risicovoller dan beleggen in beurs-genoteerde aandelen. Alleen al het feit dat de aandelen van een bv niet vrij verhandelbaar zijn, leidt tot een hoger risico.

Een extra risicopremie van 7% voor investeren in een BV ten opzichte van beursgenoteerde aandelen is heel goed verdedigbaar. Hiermee komt het minimaal vereiste rendement op het eigen vermogen uit op 15%.

Maar dan zijn we er nog niet. Ieder bedrijf en iedere branche kent zijn eigen risico’s. Op bedrijfsniveau is dat bijvoorbeeld de afhankelijkheid van de eigenaar, de kwaliteit van het management, de innovatiekracht of de spreiding van de activiteiten. Op brancheniveau gaat het bijvoorbeeld om toetredingsbarrières, aankomende wet- en regelgeving of de kansen en bedreigingen van internet. Al deze factoren kunnen een risico-opslag of -korting rechtvaardigen en daarmee een hogere respectievelijk lagere rendementseis. Percentages tussen de 15 en 25 zijn gebruikelijk. Private- equitypartijen rekenen vaak zelfs met een rendementseis op het eigen vermogen van 30%.

Stap 4: bepalen van de waarde

Nu de toekomstige vrije kasstromen en de disconteringsvoet zijn bepaald, kunnen we deze cijfers loslaten op de DCF-formule. Deze ziet er als volgt uit:

Stel, de WACC is 14,4% en we hebben een prognoseperiode van vier jaar waarin we de vrije kasstromen als volgt hebben bepaald: 200.000, 75.000, 300.000 en 225.000. De periode na de geprognosticeerde jaren (in dit geval vier) wordt de restperiode genoemd. De cash flow in deze restperiode wordt geacht constant te zijn en stellen we in dit voorbeeld op 150.000 euro. De waardebepaling gaat dan als volgt:

De uitkomst is erg gevoelig voor veranderingen in de WACC. Stel dat een koper het risico hoger inschat dan u als verkoper – wat voor de hand ligt – en niet rekent met een WACC van 14,4% maar van 17,5%, dan daalt de waarde van de onderneming naar 977.000 euro. Dit is een daling van 195.000 euro, ofwel van ongeveer een zesde. Overigens worden op de waarde de rentedragende schulden in mindering gebracht. Heeft de onderneming in dit voorbeeld een banklening van 200.000 euro op de balans staan, dan daalt de waarde dus naar 972.000 euro.

Zoals gezegd worden in de praktijk vaak drie scenario’s opgesteld. Op elk van deze scenario’s kan de DCF-berekening worden losgelaten. Het worst case-scenario zal in beginsel de laagste waarde opleveren, omdat hier de vrije kasstromen het laagst zijn. Echter, de kans dat dit scenario wordt gehaald is een stuk groter dan dat het best case- scenario uitkomt. Vandaar dat voor het slechte scenario een lager risicoprofiel geldt en daarmee een lagere rendementseis op het eigen vermogen. En dat heeft weer een opwaarts effect op de waarde. Het best case- en worst case-scenario bewegen daardoor naar elkaar toe.

Als we nu in bovenstaand voorbeeld de vrije kasstromen in het worst case scenario als volgt bepalen: 150.000, 25.000, 200.000 en 150.000 en 100.000 gedurende de restperiode. Bij een gelijkblijvende WACC van 14,4% bedraagt de waarde dan geen 1.172.000 euro, maar slechts 777.000 euro. Echter, door het verlaagde risicoprofiel daalt de rendementseis op het eigen vermogen van 20% naar bijvoorbeeld 15%, waardoor de WACC daalt van 14,4% naar 11,2%. Dit heeft een opwaarts effect op de waarde: deze stijgt hierdoor van 777.000 euro naar 982.000 euro. De gedaalde waarde door de lagere toekomstige cash flows wordt dus deels gecompenseerd door het lagere risicoprofiel wat bij dit scenario hoort. De hoogste waarde en de laagste waarde van de doorgerekende scenario’s bepalen de bandbreedte van de waarde volgens de DCF-methode.

De DCF-methode geeft niet alleen inzicht in de waarde, maar laat ook zien hoe de waarde van de onderneming kan worden beïnvloed. Dat kan door aan twee knoppen te draaien:

1. Verdiencapaciteit: verbetering zorgt voor grotere toekomstige kasstromen
2. Risicoprofiel: lager risico verlaagt de disconteringsvoet

Geen enkele waarderingsmethode, waaronder DCF, is objectief. Het opstellen van een cash flow-prognose gebeurt weliswaar op basis van de beste kennis van de onderneming, maar het blijft een voorspelling. Daarnaast wordt de rendementseis bepaald aan de hand van het risicoprofiel van de onderneming, maar ook een puur objectieve bepaling daarvan is niet mogelijk. Is 15% een reële rendementseis of 20%? Voor de uiteindelijke waarde van de onderneming maakt dat nogal verschil. Daarbij komt dat de DCF-methode uitgaat van een vaste verhouding tussen eigen en vreemd vermogen; alsof dit nooit zal veranderen.

Toch biedt de DCF-methode duidelijke voordelen. Het gaat uit van de toekomstige situatie en alleen die is relevant voor een koper. Ook gaat de methode uit van kasstromen en niet van (manipuleerbare) winstcijfers. Voor kopers is een DCF-berekening waardevol omdat banken bij het toekennen van leningen veel belang hechten aan toekomstige cash flows.

Een ander voordeel is dat op basis van een DCF-rapport een zinvolle discussie kan worden gevoerd over de waarde van een onderneming. Koper en verkoper kunnen in gesprek met elkaar: waarom worden de verkopen volgend jaar geschat op één miljoen euro, terwijl die vorig jaar nog zeven ton waren? Liggen daar contracten aan ten grondslag? Waarom dalen de kosten de komende jaren met 10%? Als de waarde is vastgesteld op basis van een vuistregel, zoals ‘vijfmaal de nettowinst’, is zo’n inhoudelijke discussie niet mogelijk. Dan wordt het al gauw koehandel.

Bedrijfsverkoop stappenplan

Wilt u meer weten over het verkopen van een bedrijf? Bekijk dan de andere 5 stappen van het bedrijfsverkoop stappenplan:

Stap 1: Leer van anderen hoe zij hun onderneming verkochten

Stap 2: Maak een exit-plan

Stap 4: Maak uw bedrijf verkoopklaar

Stap 5: Leer potentiële kopers kennen

Stap 6: Bereid u voor op het eerste gesprek: wat wilt u van de koper weten?