Bedrijfswaardering met de DCF-methode

Een veel gebruikte manier om tot een onderbouwde bedrijfswaardering te komen is de Discounted cashflow methode (DCF-methode). In dit artikel laten we aan de hand van een cijfervoorbeeld zien hoe u op basis van de DCF-methode tot zo'n bedrijfswaardering komt.

Bij een bedrijfsovername is het zowel voor een koper als voor een koper van belang te weten wat het bedrijf in kwestie waard is. Om tot een bedrijfswaardering te komen wordt zowel door kopers als verkopers vaak de DCF-methode toegepast. Het belangrijkste uitgangspunt van de DCF-methode is dat blikt naar de toekomst en dan met name naar de kasstromen. Dat is niet voor niets. De cashflow is belangrijker nog dan de winst. Hoe hoog de winst ook is; alleen als er voldoende geld binnenstroomt, is de onderneming in staat om aan zijn verplichtingen te voldoen. Daar komt bij dat winst een boekhoudkundig begrip is en dus manipuleerbaar. Cash is een objectief begrip.

Een ander voordeel van de DCF-methode is dat het gedetailleerd in gaat op de specifieke kenmerken van het betreffende bedrijf.  Daarbij kunt denken aan de volgende zaken:

• Hoe afhankelijk is het bedrijf van de eigenaar?
• Hoe sterk is het management?
• Hoe is de spreiding over klanten?
• Hoe innovatief is het bedrijf?
• Hoe staat het met de toetredingsbarrières in de markt?

Op basis van al dit soort factoren wordt een risicoprofiel opgesteld. Hoe hoger het risico voor de koper, des te hoger zijn rendementseis zal zijn. En een hogere rendementseis vertaalt zich weer in een lageren bedrijfswaardering.

DCF methode in 4 stappen

Om te komen tot een bedrijfswaardering op basis van de DCF-methode worden de volgende vier stappen doorlopen:

1. Analyseren van het verleden
2. Prognose van de toekomstige geldstromen
3. Bepalen van de disconteringsvoet
4. Bepalen van de bedrijfswaarde

Stap #1: analyseren van het verleden

Ook al kijkt de DCF-methode naar de toekomst, de analyse begint met een blik naar het verleden. Om de toekomst te kunnen voorspellen is het noodzakelijk om vast te stellen waar de kracht ligt van het bedrijf. Denk daarbij aan de volgende vragen:

• Waarop is de toekomstige verdiencapaciteit gebaseerd?
• Heeft het bedrijf een onderscheidend product
• Heeft het exclusieve deals met grote klanten of leveranciers
• Produceert het goedkoper dan de concurrentie
• Is het bedrijf innovatiever dan zijn branchegenoten? 

Iedere onderneming heeft zo zijn eigen mix van onderscheidende en waarde-bepalende elementen. Om een zo realistisch mogelijk beeld te schetsen van het verleden van de onderneming wordt de jaarrekening genormaliseerd, dit wil zeggen gecorrigeerd voor incidentele of niet marktconforme posten. Denk aan een DGA met een management fee die hoger is dan een gebruikelijk directiesalaris. Of aan incidentele advieskosten in verband met de bedrijfsoverdracht.

Het zijn voorbeelden van kostenposten die het resultaat ten onrechte drukken en daarmee een onjuist beeld geven van de verdiencapaciteit. Ook de balansposten zullen op die manier worden bekeken. Zijn er stille reserves die het eigen vermogen drukken? Zijn er schuldverhoudingen met de aandeelhouders die moeten worden afgelost? Door al dit soort posten te corrigeren ontstaat een genormaliseerde jaarrekening die als basis dient voor de verdere berekeningen.

Stap #2: prognose van toekomstige geldstromen

Nu het verleden in kaart is gebracht, kunnen de toekomstige geldstromen worden bepaald. Uiteraard is dat niet een kwestie van het simpelweg extrapoleren van de historische gegevens. Uw bedrijf is in ontwikkeling en daarom zullen de kasstromen er anders uitzien dan in het verleden.

De basis voor de bepaling van de toekomstige cashflow is het businessplan. De verwachtingen die u heeft van de markt en de strategische keuzes die u gaat nemen, hebben allemaal invloed op de kasstromen. Denk aan investeringen in nieuwe of te vervangen machines, het toetreden tot een nieuwe markt of het afstoten van een bedrijfsactiviteit, het verwachte vertrek van bestaande klanten of de aanwas van nieuwe klanten, het outsourcen van de productie of de invloed van de verslechterde betaalmoraal van klanten op het werkkapitaal.

Alle consequenties van de bedrijfsstrategie en marktontwikkelingen verwerkt u in een cashflowoverzicht voor de komende drie tot vijf jaar. Voor ieder jaar worden de inkomende kasstromen verrekend met uitgaande geldstromen, waarbij de financieringslasten en dividenduitkeringen buiten beschouwing blijven. Op die manier wordt duidelijk hoeveel ‘vrije kasstromen’ er overblijven om leningen af te lossen, rente te betalen en de aandeelhouders te belonen voor hun inspanningen. Het is gebruikelijk om drie scenario’s te maken: een worst case een best case en normal case.

Stap #3: bepalen van de disconteringsvoet

Als de toekomstige kasstromen zijn opgesteld, wordt hiervan de netto contante waarde berekend op basis van de WACC, de Weighted Average Cost of Capital. Dit is een disconteringsvoet op basis van een gewogen gemiddelde van zowel de rendementseis op het eigen vermogen als de kosten voor vreemd vermogen.

Beide vermogensbestanddelen worden gewogen naar rato van hun aandeel in het totale vermogen. de WACC wordt uitgedrukt in een percentage. Hoe hoger de WACC, dus hoe hoger de rendementseis en de kosten voor vreemd vermogen, hoe lager de waarde van de onderneming.

Het ene bestandsdeel van de WACC, de kosten voor vreemd vermogen, is gemakkelijk vast te stellen. Bij een banklening gaat het om het rentepercentage dat de bank in rekening brengt. Het vereiste rendement op het eigen vermogen is echter minder eenduidig te bepalen, omdat dit gebaseerd is op het risicoprofiel van het bedrijf. Immers, hoe hoger het risico, hoe hoger het gewenste rendement.

Rendementseis eigen vermogen

Bij de bepaling van de rendementseis wordt vaak het rendement op staatsobligaties als vertrekpunt genomen. Van dit rendement wordt verondersteld dat het altijd gehaald kan worden met een investering. Laten we dit stellen op 3%.  Beleggen in beursgenoteerde aandelen is een stuk risicovoller en daarom is hiervoor een hoger rendement vereist. Historische cijfers laten zien dat op lange termijn een rendement van 8% realistisch is. De risico-opslag van aandelen ten opzichte van obligaties is daarmee 5%.

Beleggen in één individueel bedrijf – want dat is wat een koper uiteindelijk doet – is veel risicovoller dan beleggen in beursgenoteerde aandelen. Alleen al het feit dat de aandelen van een BV niet vrij verhandelbaar zijn, leidt tot een hoger risico. Een extra risicopremie van 7% voor investeren in een BV ten opzichte van beursgenoteerde aandelen is heel goed verdedigbaar. Hiermee komt het minimaal vereiste rendement op het eigen vermogen uit op 15%.

Maar dan zijn we er nog niet. Ieder bedrijf en iedere branche kent zijn eigen risico’s. Op bedrijfsniveau is dat bijvoorbeeld de afhankelijkheid van de eigenaar, de kwaliteit van het management, de innovatiekracht of de spreiding van de activiteiten. op brancheniveau gaat het bijvoorbeeld om toetredingsbarrières, aankomende wet- en regelgeving of de kansen en bedreigingen van internet.

Al deze factoren kunnen een risico-opslag of -korting rechtvaardigen en daarmee een hogere respectievelijk lagere rendementseis. Percentages tussen de 15 en 25 zijn gebruikelijk. Private equity partijen rekenen vaak zelfs met een rendementseis op het eigen vermogen van 30%.

Voorbeeld van een WACC (disconteringsvoet)

Uit de bepaling van het risicoprofiel van de onderneming komt een rendementseis op het eigen vermogen van 20%.  De verhouding tussen het eigen vermogen en vreemd vermogen bedraagt 65/35 en het bedrijf heeft een banklening afgesloten tegen 5,5%. Het tarief voor de vennootschaps-belasting bedraagt 25%.

De bepaling van de WACC ziet er dan als volgt uit: (20% x 65%) + (5,5% x (1-0,25) x 35%) = 14,4

Stap # 4: bepalen bedrijfswaardering

Nu de toekomstige vrije kasstromen en de disconteringsvoet zijn bepaald, kunnen we deze cijfers loslaten op de DCF-formule. deze ziet er als volgt uit:

Vrije kasstroom jaar 1 + vrije kasstroom jaar 2 + … + vrije kasstroom jaar n / (1 + WACC)1  + (1 + WACC)2 + ….. +  (1 + WACC)n

Stel, de WACC is 14,4% en we hebben een prognoseperiode van vier jaar waarin we de vrije kasstromen als volgt hebben bepaald: 200.000, 75.000, 300.000 en 225.000. de periode na de geprognosticeerde jaren (in dit geval vier) wordt de restperiode genoemd. de cashflow in deze restperiode wordt geacht constant te zijn en stellen we in dit voorbeeld op 150.000 euro. de waardebepaling gaat dan als volgt:

200.000 + 75.000 + 300.000 + 225.000 + 150.000 euro / 1,144 1,144 2  1,144 3 1,1444 1,1444x0,144 = 1.172.000 euro

Zoals gezegd worden in de praktijk vaak drie scenario’s opgesteld. op elk van deze scenario’s kan de DCF-berekening worden losgelaten. Het worst case-scenario zal in beginsel de laagste bedrijfswaardering opleveren, omdat hier de vrije kasstromen het laagst zijn. Echter, de kans dat dit scenario wordt gehaald is een stuk groter dan dat het best case-cenario uitkomt. Vandaar dat voor het slechte scenario een lager risicoprofiel geldt en daarmee een lagere rendementseis op het eigen vermogen. en dat heeft weer een opwaarts effect op de waarde.

Bekijk hier hoe bedrijfswaardering to stand komt:

Voordelen DCF-methode

De DCF-methode geeft niet alleen inzicht in de waarde, maar laat ook zien hoe de waarde van de onderneming kan worden beïnvloed. Dat kan door aan twee knoppen te draaien: zorgen dat de verdiencapaciteit toeneemt en daarmee de toekomstige kasstromen, of zorgen dat het risicoprofiel wordt verlaagd en daarmee de disconteringsvoet. Daarnaast biedt de DCF-methode nog een aantal duidelijke voordelen:

• Het gaat uit van de toekomstige situatie en alleen die is relevant voor een koper.
• De methode gaat uit van kasstromen en niet van (manipuleerbare) winstcijfers.
• Voor kopers is een DCF-berekening waardevol omdat banken bij het toekennen van leningen veel belang hechten aan toekomstige cashflows.

Belangrijkst voordeel is dat op basis van een DCF-rapport een zinvolle discussie worden gevoerd over de waarde van een onderneming.  Koper en verkoper kunnen in gesprek met elkaar: waarom worden de verkopen volgend  jaar geschat op één miljoen euro, terwijl die vorig jaar nog zeven ton waren? Liggen daar contracten aan ten grondslag? Waarom dalen de kosten de komende jaren met 10%? Als de waarde is vastgesteld op basis van een vuistregel, zoals ‘vijfmaal de nettowinst’, is zo’n inhoudelijke discussie niet mogelijk. dan wordt het al gauw koehandel.

Bent u benieuwd naar een indicatie van de waarde van uw bedrijf? Bij Brookz kunt u de waarde van uw onderneming met een eenvoudige waarderingstool kosteloos berekenen.