Bedrijfswaardering 3.0
Bedrijfswaardering is de afgelopen jaren een professionele tak van sport geworden. Maar hoe komt de waardering van een bedrijf tot stand? En welke invloed heb je er als ondernemer op? ‘Als je je bedrijf wilt verkopen, moet je de waarde van je bedrijf altijd door de ogen van een koper zien.’
Het is natuurlijk verleidelijk om af en toe eens te dromen van een flinke verkoopopbrengst van je bedrijf – en veel ondernemers doen dat ook regelmatig. Hun bedrijf draait al jaren twee ton winst, ze nemen ook nog een ton management fee per jaar mee naar huis en op de tennisclub horen ze dat hun bedrijf moeiteloos acht keer de winst waard is. Ze gaan rekenen: 8 x 300.000 is een bedrijfswaardering van 2,4 miljoen euro. Met een grote glimlach en vol goede moed stappen ze het verkoopproces in. Gemakshalve vergeten ze even dat de koper ook een salaris moet hebben, zodat die ton management fee buiten de berekening moet worden gehouden.
Verkoopopbrengst
Vervolgens komt de volgende reality check: op basis van de kenmerken van het bedrijf en de branche blijkt het bedrijf geen acht keer, maar hooguit vier keer de winst op te leveren. Dus zakt de bedrijfswaardering van de gehoopte 2,4 miljoen euro naar 800.000 euro. Nog niet echt een bedrag om de rest van je leven zorgeloos van te gaan rentenieren. ‘Zo’n scenario komt vaker voor dan je denkt”, zegt Frank van Ee, directeur van corporate finance-praktijk Alfa Consultants en bijna tien jaar Register Valuator. ‘De verkoopopbrengst wordt door een ondernemer regelmatig te hoog ingeschat dan de werkelijke, realistische waarde. Of de verkopende ondernemer nou een bedrag hoort op de tennisclub, in zijn ondernemersnetwerk of dat hijzelf met Excel wat fabriceert, zo’n uitkomst gaat onvermijdelijk een eigen leven leiden. Het is dan aan ons om die rekensom te ontleden aan de hand van factoren die een rol spelen bij de bedrijfswaardering en daardoor een realistischere verwachting te creëren.’
Register Valuator
Van Ee draagt samen met zo’n 265 anderen de titel Register Valuator (RV), een financieel deskundige die gespecialiseerd is in de bepaling van de economische waarde van een onderneming. Hoewel bedrijfswaardering een relatief nieuw vakgebied is, heeft het al een behoorlijke professionaliseringsslag gemaakt. De opmars in Nederland werd kracht bijgezet door de oprichting van de beroepsvereniging Nederlands Instituut voor Register Valuators (NIRV, zie kader), het toevoegen van een tweejarige postdoctorale opleiding om de titel RV te mogen voeren en het volgen van verplichte, permanente educatie in het vakgebied.
‘Sinds begin jaren negentig, toen initiatiefnemers Jan Vis en Joost Groeneveld het vakgebied business valuation in Nederland actief op de kaart zetten, heeft het vak bedrijfswaardering een flinke vlucht genomen’, aldus oprichter Chris Denneboom van ValuePro, een gespecialiseerd adviesbureau op het gebied van bedrijfswaardering, en bestuurslid van het NIRV. ‘Inmiddels is de titel RV in ons land een kwaliteitskeurmerk op het gebied van het berekenen van de economische waarde geworden, maar wij willen de naamsbekendheid nog meer vergroten. Het doel is om Register Valuator in de Van Dale opgenomen te krijgen.’
Bedrijfswaardering als vak
Daarnaast heeft ook de waardering van bedrijven an sich een ontwikkeling doorgemaakt. Lange tijd werd bedrijfswaardering bekeken vanuit een boekhoudkundig gezichtspunt. Het nadeel hiervan is dat daarbij vooral wordt uitgegaan van het verleden en boekhoudkundige principes, die nog wel eens veranderen. De koper van een onderneming heeft natuurlijk geen enkele boodschap aan de historische resultaten, want deze geven geen enkele garantie voor toekomstig rendement. Geleidelijk is men tot het inzicht gekomen dat de toekomst de hoofdrol zou moeten spelen bij de waardering van een bedrijf.
Realiteitsbesef
Register Valuators hanteren bij een bedrijfswaardering tegenwoordig vrijwel altijd de Discounted Cash Flow-methode (DCF). Binnen die DCF-methode spelen toekomstige geldstromen dus de hoofdrol. Binnen deze rekenformules wordt rekening gehouden met investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal. Daardoor geeft een bedrijfswaardering volgens deze methode ook voor de toekomst een zinvolle uitkomst. Binnen de DCF-methode worden enkele methodes onderscheiden om de zogenaamde ‘vermogenskostenvoet’ te bepalen, ofwel het percentage dat uitdrukking geeft aan het risicoprofiel dat aan de geldstromen is verbonden. Bij de Adjusted Present Value-methode worden de toekomstige vrije geldstromen inclusief het belastingvoordeel wegens aftrek van rentekosten van vreemd vermogen contant gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen.
Vermogenskostenvoet
Bij de WACC-methode worden de toekomstige geldstromen exclusief het belastingvoordeel wegens renteaftrek contant gemaakt tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Het belastingvoordeel wegens renteaftrek komt tot uiting in de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Bij de cash to equity-methode worden de toekomstige geldstromen die daadwerkelijk kunnen worden uitgekeerd aan de aandeelhouders contant gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen. ‘Elke geldstroom heeft een bijbehorende vermogenskostenvoet’, legt Denneboom uit. ‘Als deze op de juiste wijze wordt toegepast, zullen de uitkomsten van de bedrijfswaardering op basis van de drie verschillende methodes niet of nauwelijks afwijken. Een ondernemer hoeft wat mij betreft niet alle technische aspecten van deze rekenformules te kennen, maar enig inzicht in bedrijfswaardering kan absoluut geen kwaad. Anders blijft het een beetje hocus pocus. Bovendien helpt het ook voor wat realiteitsbesef over de waarde van je bedrijf.’
Denneboom ziet in de praktijk met enige regelmaat ondernemers en niet-ervaren adviseurs verstrikt raken in de complexiteit van de rekenmethodes. Daardoor blijft volgens hem datgene onderbelicht waar het uiteindelijk om draait: de onderneming zelf. Denneboom: ‘Het businessmodel, de marktontwikkeling en de concurrentiepositie zijn veruit de belangrijkste variabelen voor de waardering van een bedrijf.’
Strategische premie
Wat kunnen ondernemers zelf doen om de waarde van hun bedrijf te verhogen? De waarde van een bedrijf wordt door twee factoren bepaald: de vrije geldstromen en het risicoprofiel. Ondernemers kunnen de vrije geldstromen van hun bedrijf op drie manieren beïnvloeden, namelijk door het optimaliseren van het werkkapitaal, het beheersbaar houden van de kosten en simpelweg de omzet verhogen.
Het risicoprofiel van een bedrijf bestaat uit interne en externe factoren. Op de externe factoren hebben ondernemers weinig tot geen invloed, maar ze wegen wel mee in de uiteindelijke bedrijfswaardering. Gelukkig zijn er ook tal van ‘interne knoppen’ waar een ondernemer wel aan kan draaien. Jezelf overbodig maken, het managementteam versterken, voorspelbare omzet creëren en een gezonde spreiding van klanten zijn een aantal aspecten waardoor het risicoprofiel verlaagd wordt. En een verlaging van het risicoprofiel leidt doorgaans tot een verhoging van de waarde. Want hoe lager het ingeschatte risico van het bedrijf, hoe hoger de koper het bedrijf zal waarderen.
Daarnaast speelt ook nog het type koper mee in een bedrijfswaardering. Een strategische koper kan vaak synergievoordelen behalen door de bedrijfsovername, bijvoorbeeld in de vorm van meer inkoopkracht of door het samenvoegen van afdelingen. Of hij krijgt in één klap toegang tot een compleet nieuwe markt of nieuwe klanten; iets waarvoor hij anders jarenlang had moeten buffelen. Het bedrijf kan voor zo’n koper veel meer waard zijn dan dat het voor de verkoper waard is. Die meerwaarde wordt ook wel de strategische premie genoemd en het is de kunst om tijdens de onderhandelingen die premie zoveel mogelijk te verzilveren.
Bij bijvoorbeeld een MBI-kandidaat is er normaal gesproken geen sprake van synergievoordelen en is er dus ook geen strategische premie. Hij betaalt hooguit meer vanuit een emotioneel oogpunt: de koper is zo verliefd geworden dat hij het bedrijf koste wat kost wil kopen. Denneboom: ‘Je moet daarom de waarde van jouw bedrijf altijd door de ogen van een koper zien. Want voor een koper is het eigenlijk helemaal niet relevant wat de huidige eigenaar met het bedrijf van plan is en hoeveel verwachte waardecreatie daaraan vastzit. Nee, een koper wil weten wat het voor hém waard is en welk toekomstrendement hij eruit kan halen. Daarnaast moeten verkopende ondernemers onthouden dat de waarde van het bedrijf geen harde uitkomst is, maar een vertrekpunt om de onderhandelingen in te gaan.’
Financierbaarheid
Rekensommen, berekeningen en formules kunnen de mooiste getallen produceren; maar uiteindelijk is er maar één cijfer dat er echt toe doet: de prijs die de verkoper ontvangt. Zeker in tijden waarin banken voorzichtig zijn met het verstrekken van leningen, is de financierbaarheid een belangrijk aspect bij het tot stand komen van de prijs. Een verkoper kan wel een goed onderbouwde vraagprijs van twee miljoen euro op papier hebben staan, maar als de beoogde koper met eigen middelen en een banklening niet verder komt dan een miljoen, is dat toch de realiteit waarmee de onderhandelingen beginnen.
Werd er tien jaar geleden nog wel tot negentig (!) procent van de overnamesom gefinancierd door een bank, tegenwoordig mogen kopers al in hun handen knijpen met een aandeel van dertig procent door de bank. Door deze kleinere financiële hefboom zal er meer eigen vermogen aangetrokken moeten worden om de deal rond te krijgen. En moeilijke financierbaarheid drukt weer de uiteindelijke verkoopprijs. ‘Natuurlijk moet je als Register Valuator je rekenwerk goed doen en een goed onderbouwd rapport schrijven, maar het is net zo belangrijk om regelmatig uit het raam te blijven kijken’, zegt van Ee. ‘Daarmee bedoel ik dat er altijd een soort van sanity check moet zijn; strookt deze economische waarde die ik heb berekend met bijvoorbeeld multiples uit de markt of met de uitkomst van soortgelijke deals?
Transactieprijs
Het is uitermate belangrijk om soms de rekenmodellen even te laten rusten om te kijken wat er buiten gebeurt. Is er überhaupt een koper te vinden die bereid is om een prijs te betalen die in de buurt komt van de uitkomst van de berekende bedrijfswaardering? Want voor een verkopende ondernemer telt niet de uitkomst van de waardebepaling, maar de uiteindelijke transactieprijs.’
