Van bedrijfswaarde naar prijs

De bedrijfswaarde weten is mooi, maar uiteindelijk gaat het om het bedrag dat op uw bank­rekening komt te staan. Die twee componenten zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Maar hoe kom je van waarde naar uiteindelijke verkoopprijs?

Op een zondagmiddag schiet het ineens door uw hoofd: de echte  passie is verdwenen, na jarenlang zwoegen is het simpelweg op en/of het uitgebouwde bedrijf is meer toe aan een manager dan aan  een ondernemer. Kortom, u wilt uw bedrijf verkopen. Maar wat is uw onderneming eigenlijk waard? Zo gemakkelijk als de vraag is gesteld, zo lastig is hij te beantwoorden. Er bestaat namelijk geen simpele rekensom of een algemeen geldende formule om de (objec­tieve) waarde te bepalen. Maar eerst wil­len we u wijzen op het verschil tussen de waarde van uw bedrijf en de prijs van uw bedrijf.

De bedrijfswaarde is namelijk een (sub­jectieve) schatting van de mogelijke prijs. Het feit dat de verkoper meestal een ho­gere waarde in gedachten heeft dan de ko­per, geef al aan dat het om percepties gaat en niet om een objectieve waarheid. Uw  berekende waarde van uw bedrijf vormt het vertrekpunt waarmee u de on­derhandelingen ingaat. ‘De prijs is het be­drag dat de koper voor het bedrijf betaald. Die prijs is het uiteindelijke resultaat van de onderhandelingen’, legt oprichter Jan Vis van Talanton Valuation uit. ‘Dat wordt door diverse factoren beïnvloed, zoals de financiële positie van de verkoper, de mate van concurrentie van andere kandi­daat-kopers, de wijze van financieren door de koper, de fiscale consequenties, de onderhandelingskracht van beide par­tijen en niet in de laatste plaats: emotie, hoe graag wil de koper en hoe graag wil de verkoper. Waarde en prijs zijn dus twee verschillende begrippen.’

Kwalitatieve bedrijfswaardering

Vis draagt samen met zo’n driehonderd anderen de titel Register Valuator (RV), een financieel deskundige die gespeciali­seerd is in de bepaling van de economische bedrijfswaarde van een onderneming. Hij stond ook aan de wieg van de postdoctorale op­leiding Business Valuation aan de  Rotter­dam School of Management in 1995 en do­ceert momenteel aan de opleiding Business Valuation van Nyenrode Business Univer­siteit.

De opmars van het vakgebied van RV’er in Nederland werd kracht bijgezet door de oprichting van de beroepsvereni­ging Nederlands Instituut voor Register Valuators (NIRV, zie kader), het toevoegen van die tweejarige postdoctorale opleiding om de titel RV te mogen voeren en het vol­gen van verplichte, permanente educatie in het vakgebied. ‘De  oprichting van het NIRV is een goede zaak  geweest, want daardoor stijgt het niveau van ons vakge­bied’, vinden partners en Register Valua­tors Guido Rooijackers en Peter Hoiting van Sman Business Valuation. ‘Voorheen deed bijvoorbeeld de accountant een bedrijfswaardering ‘er even bij’, maar die tijden liggen echt achter ons. Nu komen we grotendeels kwalitatief goede waarderingen tegen, alhoewel je  natuurlijk altijd kunt discussiëren over de gehanteerde uitgangspunten. Vanuit het NIRV is er een strakke regelgeving en moet een waarderingsrapport aan allerlei eisen voldoen. ’Daarnaast heeft ook het waarderen zelf een ontwikkeling doorgemaakt.

Lange tijd werd de bedrijfswaardering van ondernemingen bekeken vanuit een boekhoudkundig gezichtspunt. Het nadeel hiervan is dat daarbij vooral wordt uitgegaan van het verleden en boekhoudkundige principes, die nog wel eens veranderen. De koper van een onderneming heeft natuurlijk geen enkele boodschap aan de historische resultaten, want deze geven geen enkele garantie voor toekomstig rendement. Geleidelijk is men tot het inzicht gekomen dat de toekomst  de hoofdrol zou moeten spelen bij de waardering van een onderneming.

DCF-methode

Register Valuators waarderen daarom tegenwoordig vrijwel altijd op basis van de Discounted Cash Flow-methode (DCF). Binnen die DCF-methode spelen toekomstige geldstromen dus de hoofdrol.  Binnen  deze rekenformules wordt bijvoorbeeld ook rekening gehouden met investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal. Daardoor geeft een waardebepaling volgens deze methode ook voor de toekomst een zinvolle uitkomst. Binnen de DCF-methode worden enkele methodes onderscheiden om de zogenaamde ‘vermogenskostenvoet’ te bepalen, ofwel het percentage dat uitdrukking geeft aan het risicoprofiel dat aan de geld-stromen is verbonden.

Adjusted Present Value-methode

Bij de Adjusted Present Value-methode worden de toekomstige vrije geldstromen inclusief het belastingvoordeel wegens aftrek van rentekosten van vreemd vermogen contant gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen. Bij de WACC-methode worden de toekomstige geldstro-men exclusief het belastingvoordeel we-gens renteaftrek contant gemaakt tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Het belastingvoordeel wegens rente-aftrek komt tot uiting in de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet.

Cash to equity-methode

Bij de cash to equity-methode worden de toekomstige geldstromen die daadwerkelijk kunnen worden uitgekeerd aan de aandeelhouders contant gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen (waarbij rekening wordt gehouden dat het met vreemd vermogen is gefinan-cierd). ‘Elke geldstroom heeft een bijbehorende vermogenskostenvoet’, legt Vis uit. ‘Als deze op de juiste wijze wordt toegepast, zullen de uitkomsten van de waardering op basis van de drie verschil-lende methodes niet of nauwelijks afwijken. Ik zie wel de trend dat de aandacht meer en meer verschuift naar de samenstelling van geldstromen, mede door de opkomst van nieuwe technologieën. Daardoor krijg je namelijk een andere kostenstructuur. Neem bijvoorbeeld een bedrijf met een webwinkel erbij. Die ‘fysieke’ en ‘digitale’ geldstromen zijn te verschillend om op één hoop te gooien.’

Multiples

Niet alleen het niveau van het vakgebied van RV’ers is omhoog gegaan, ook het kennisniveau van ondernemers op het gebied van waarderen is de afgelopen jaren gestegen. Dat heeft zowel een positieve als een negatieve uitwerking, want ondernemers denken door eigen onderzoek op internet te doen, de prijs te kennen van een transactie en passen deze waardering ook toe op hun eigen bedrijf. Vis: ’Dit is één van de meest voorkomende misverstanden die ik tegenkom. Ondernemers kennen de uitkomst dan wel, maar de feiten achter die rekensom weten ze niet. Het maakt veel uit of die prijs nu of over tien jaar betaald wordt, contant of in aandelen. Als je alleen de uitkomsten ziet zonder dat je weet hoe deze tot stand zijn gekomen, kan informatie misleidend zijn. Online rekentools hebben in mijn ogen vooral een educatieve functie, maar voor het serieuze waarderingswerk is toch echt een specialist nodig.’

Ook Hoiting en Rooijackers merken dat de interpretatie van ondernemers nogal eens scheef loopt. ‘Dat ondernemers meer kennis verwerven over waarderen is een goede ontwikkeling, want zo kom je eerder tot inhoudelijke discussies. Maar we komen regelmatig tegen dat we eerst nog in discussie moeten over het begrip multiples. Z’n bedrijf draait al jaren drie ton winst, hij neemt ook nog een ton management fee per jaar mee naar huis en wanneer hij even googelt ziet hij dat de multiple voor zijn branche 4,5 is. Dan komt hij naar ons toe met een bedrag van 1,8 miljoen euro in zijn hoofd. Maar ieder bedrijf is uniek, dus je kunt geen waardering ophangen aan een generieke branche-multiple. Plus, hier draait het ook weer om het verschil tussen het begrip waarde en prijs.'

Ogen van de koper

Alle rekensommen, berekeningen en for-mules kunnen de mooiste getallen produceren; uiteindelijk is er maar één cijfer dat er echt toe doet voor een verkopende ondernemer en dat is de prijs die hij ontvangt. En op de overnamemarkt speelt nog een belangrijk aspect mee: de financierbaarheid van de overnamesom door de koper.

Een verkoper kan wel een goed onderbouwde vraagprijs van twee miljoen euro op papier hebben staan, maar als de beoogde koper met eigen middelen en een banklening niet verder komt dan een miljoen, is dat toch de realiteit waarmee de onderhandelingen beginnen. ‘Je moet daarom de waarde van jouw bedrijf altijd door de ogen van een koper zien’, leggen Hoiting en Rooijackers uit. ‘Want voor een koper is het eigenlijk helemaal niet relevant wat de huidige eigenaar met het bedrijf van plan is en hoeveel verwachte waardecreatie daaraan vastzit. Nee, een koper wil weten wat het voor hém waard is en welk toekomstrendement hij eruit kan halen. Daarnaast moeten verkopende ondernemers onthouden dat de waarde van het bedrijf geen harde uitkomst is, maar een vertrekpunt om de onderhandelingen in te gaan.’

De weg van waarde naar uiteindelijke verkoopprijs is volgens Vis niet eenduidig. Het waarderen van een bedrijf is voor hem een overzichtelijke exercitie, maar daarna begint het onderhandelingsspel om tot een gezamenlijke prijs te komen. Vis: ‘Dat is een onzeker spelletje, want aan de onderhandelingstafel van een overname wordt vaak blufpoker gespeeld. Maar voor een Register Valuator valt daar geen zinnig woord over te zeggen. De prijs voor een bedrijf wordt dus ook nog eens bepaald door hoe goed jouw dealmaker kan onderhandelen.’